REIT-y a działalność deweloperska
08-02-2017
Projekt ustawy o spółkach rynku wynajmu nieruchomości, opublikowany w październiku ubiegłego roku, nie przeszedł próby konsultacji społecznych. Ponad 60 stron rozmaitych uwag przekonało Ministerstwo Finansów, że ustawę należy napisać od nowa.
Jednym z ciekawszych wątków dyskusji przy okazji opiniowania projektu była kwestia możliwości prowadzenia przez REIT-y działalności deweloperskiej. O ile poprzedni projekt ustawy nie zawierał w tym zakresie specjalnych przeciwwskazań, o tyle aktualnie przedstawiciele Ministerstwa Finansów twierdzą, że resort nie jest zainteresowany tym, by REIT-y zajmowały się budową na własny rachunek.
Trudno jest doszukiwać się jakiejś szczególnej logiki w stanowisku urzędników. Najwyraźniej obawiają się oni, by deweloperzy nie nadużywali REIT-ów dla celów podatkowych i za dużo przy tym nie zarobili.
Tymczasem w znakomitej większości krajów, w których istnieją REIT-y, mogą one prowadzić działalność deweloperską. Jest to dla tego typu spółek normalna, obok wzrostu organicznego oraz akwizycji gotowych obiektów, metoda rozwoju biznesu prowadząca do zwiększania wpływów z czynszu. REIT-y mają jednak swoją specyfikę i prowadzona przez nie działalność deweloperska musi podlegać pewnym zasadom.
By zasady te zobrazować, wyobraźmy sobie, że jesteśmy typowym, drobnym inwestorem giełdowym dysponującym określoną kwotą pieniędzy, którą wreszcie możemy zainwestować w nieruchomości. Zanim wybierzemy „nasz” REIT, analizujemy rynek na jakim działa oraz uwarunkowania podażowe miejscowości, w których posiada on nieruchomości. Jest! Wybór pada na REIT, w którego portfolio znajdują się galerie handlowe w Warszawie, Krakowie i Gdańsku. Historia „naszego” REIT pokazuje stabilną aprecjację cen akcji, załóżmy 4% rocznie. „Nasz” REIT wypłaca inwestorom regularną dywidendę na przyzwoitym poziomie, załóżmy, kolejne 4% rocznie. Zakładamy w konsekwencji, że inwestycja w „nasz” REIT da nam „pewne” 8% zwrotu rocznie. Kupujemy akcje i z zadowoleniem czekamy na dywidendę. Pewnego dnia o „naszym” REIT zaczynają jednak pisać media branżowe. Zarząd informuje, że „nasz” REIT nabył dwie kolejne działki, w Rzeszowie (nasycenie: 1.321,5 m2 GLA na 1000 mieszkańców) i w Lublinie (nasycenie: 932 m2 GLA na 1000 mieszkańców), i ogłasza emisję akcji w zamiarze budowania tam nowych, dużych galerii handlowych.
Jako akcjonariusz, zaczynamy się zastanawiać…
Co będzie, jak „nasz” REIT sobie z taką inwestycją najzwyczajniej nie poradzi? Coś pójdzie nie tak z generalnym wykonawcą? REIT przekroczy założony na inwestycję budżet? Nie znajdzie w tych trudnych miastach najemców na powierzchnię handlową? A może „nasz” REIT zdecyduje o reinwestycji zysku zamiast wypłacić go akcjonariuszom? W jakim zakresie budowa nowych projektów ma być finansowana z emisji akcji, a w jakim z kredytu bankowego? A tak w ogóle to jaki jest aktualny wskaźnik zobowiązań do aktywów naszego REIT? Czy nowe kredyty nie utrudnią spółce zrolowania już istniejącego zadłużenia? Kiedy nasz REIT planuje oddać nowe galerie do użytku? Za 2 lata? W takim razie, czy emisja nowych akcji już teraz nie doprowadzi do rozwodnienia akcjonariatu i w rezultacie zagrozi wysokości dywidendy w przeliczeniu na akcję w tym roku obrotowym?
Powyższe pytania, stawiane zarówno przez nas, jak i grono innych podobnych do nas inwestorów, prowadzą do szybkiej wyprzedaży akcji „naszego” REIT oraz – w konsekwencji – do pogrzebania jego planów deweloperskich w Rzeszowie i Lublinie (z uwagi spadek cen akcji i związaną z nim groźbę utraty „zdolności emisyjnej”).
Jak wynika z powyższego przykładu, REIT-y mające w planach działalność również deweloperską, muszą od samego początku koncentrować się na innego rodzaju inwestorach. Swoją ofertę będą kierować do podmiotów gotowych zaakceptować wyższe ryzyko w zamian za wyższy zwrot z inwestycji. Jest przecież oczywiste, że budowa przez REIT obiektu we własnym zakresie wiąże się z szeregiem ryzyk, ale też daje szansę na wykreowanie o wiele wyższej wartości, niż na przykład zakup nieruchomości już funkcjonujących. Wartość ta „kosztuje” w tym wypadku o wiele mniej kapitału, przez co akcjonariusze mogą spodziewać się odpowiednio wyższych zwrotów.
Oczywiście, w przypadku REIT realizujących strategię deweloperską niezwykle ważna jest komunikacja z rynkiem. Obrana przez REIT strategia inwestycyjna musi zostać wyraźnie zakomunikowana już w prospekcie emisyjnym. Jak prowadzić taką komunikację w praktyce, pokazuje przykład deweloperskich REIT-ów amerykańskich. Przykładowo, Armada Hoffler Properties, Inc. na swojej stronie internetowej szczegółowo opisuje bogate doświadczenie zarządu w prowadzeniu działalności deweloperskiej. Wskazuje, ile akcji tego REIT, i od jak dawna, zarząd posiada we własnej kieszeni. Opisuje ze szczegółami zrealizowane przez siebie projekty oraz wysokie stopy zwrotu, jakie przyniosły inwestorom jego akcje. Polityka informacyjna Armada Hoffler Properties zdaje się mówić: „spokojnie, znamy się na budowie nieruchomości więc Twoje pieniądze są w dobrych rękach. Zobaczysz, jaki Twoje akcje przyniosą total yield…”
Sporo uwagi REIT-y deweloperskie poświęcają wyjaśnieniu struktur organizacyjnych i kapitałowych danej inwestycji. Jak bowiem widać na powyższym przykładzie, emisja akcji REIT z przeznaczeniem na sfinansowanie budowy nieruchomości może prowadzić do czasowego rozwodnienia akcjonariatu i widocznego spadku wartości aktywów netto w przeliczeniu na akcję oraz dywidendy w przeliczeniu na akcję. Stąd amerykańskie REIT-y realizują z reguły inwestycje deweloperskie wykorzystując strukturę UP-REIT, w której inwestorzy i partnerzy danego projektu nabywają udziały lub akcje spółki zależnej od REIT, realizującej dany projekt, zaś akcje REIT otrzymują dopiero po oddaniu inwestycji do użytku.
Ministerstwo Finansów ma opublikować nowy projekt ustawy o spółkach rynku wynajmu nieruchomości jeszcze w lutym. Zobaczymy, na ile da on szansę polskim REIT-om na zyskowną działalność deweloperską, zaś ich inwestorom – na zdecydowanie wyższe od standardowych stopy zwrotu.